A política cambial, em especial a venda de swaps cambiais, tornou-se uma questão fiscal de grande magnitude - e, como tal, deveria seguir os princípios republicanos que governam a gestão da coisa pública. Reportagem publicada pelo Valor (1/10, página A3) mostra que os prejuízos acumulados pelo Banco Central neste ano nas operações com derivativos em dólar na BovespaBM&F já chegam a R$ 119 bilhões.

Por qualquer ótica, os números são vultosos. As perdas acumuladas em 12 meses até agosto equivalem a 2% do Produto Interno Bruto (PIB) e respondem por cerca de 30% do aumento da dívida bruta do governo geral do período. Essa despesa responde por um quarto dos encargos com juros da dívida pública, que chegam a impressionantes R$ 484 bilhões, sempre em 12 meses.

Com o empurrão dos gastos com "swaps" cambiais, o déficit nominal do setor público já equivale a 9,21% do PIB, um dos maiores do mundo entre as economias emergentes. O esforço do ajuste fiscal, por meio da geração de superávits primários, está sendo consumido pelo prejuízo com swaps cambiais. A despesa financeira com esses instrumentos derivativos representa quatro vezes a meta de superávit primário de 2016.

De forma meritória, o Banco Central tem procurado ampliar a transparência sobre os custos da política cambial. O argumento apresentado por seus dirigentes é que, no conjunto, as suas ações na área trazem ganhos. Grosso modo, a cada perda de R$ 1 com os swaps, o governo registra um ganho de R$ 4 com as reservas internacionais. Neste ano, em termos líquidos, o BC deve transferir R$ 205 bilhões ao Tesouro relativos a lucros apurados.

É bom notar, porém, que esses cálculos juntam num mesmo pacote duas políticas públicas que, embora relacionadas, são governadas por decisões independentes. Uma coisa é a política de acúmulo de reservas internacionais. Outra decisão distinta é a venda de swaps cambiais para o mercado.

A variação do dólar não parece ser a melhor forma de medir o custo de acumular reservas. No longo prazo, horizonte adequado para avaliar o desempenho de um ativo dessa natureza, ganhos e perdas cambiais tendem a se anular. Resultados apurados só se materializam quando as reservas são vendidas. Assim, o custo efetivo é medido de forma mais adequada pela diferença entre os custos de captação do BC, medido pelos juros internos, de 14,25% ao ano, e a aplicação das reservas no exterior, com juros perto de zero. Os benefícios das reservas são basicamente a redução da vulnerabilidade externa da economia.

Já a venda de swaps cambiais custa, para o BC, justamente a variação da cotação do dólar. Os instrumentos têm data de vencimento, e os ajustes são diários, com depósito de margem. Deve-se lembrar que o programa foi lançado em agosto de 2013, depois que os Estados Unidos indicaram o fim dos estímulos monetários extraordinários, num momento em que já acabava o boom das commodities. Já havia, então, boas indicações de que a taxa de câmbio se depreciaria. Os benefícios dos swaps são oferecer proteção para as empresas com dívida em dólar e retirar o excesso de volatilidade no mercado de câmbio.

São duas decisões - acumular reservas e vender swaps - que devem ser tomadas levando em conta os custos e benefícios em cada um dos casos. Quando o país acumula reservas, é como se estivesse pagando por um seguro. Uma questão central é se o volume atual de reservas não é exagerado, ao chegar a quase US$ 400 bilhões. É provável que, há muito tempo, os custos marginais tenham superado os ganhos marginais

Sobre vender swaps, deve-se ponderar até que ponto os cofres públicos devem absorver um risco que, na origem, é do setor privado. O programa é justificável, se o objetivo for evitar que quebras de empresas levem a uma crise financeira e ao colapso da economia. De novo, a questão é se a posição de mais de R$ 100 bilhões não é exagerada. Na crise de 2008, o BC vendeu menos da metade disso.

Em suma, o gasto com swaps é hoje uma despesa fiscal de grande magnitude que reflete decisões discricionárias do governo que devem pesar custos e benefícios. Por isso, parece adequado que siga um rito de autorização pela vontade popular, por meio de representantes eleitos, mas garantindo flexibilidade para que o instrumento seja acionado com a celeridade exigida nos momentos de estresse financeiro.

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